2023年一季度，美國經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期下行，引發(fā)市場對美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。筆者認(rèn)為， 美國經(jīng)濟(jì)增速已處于確定性的下行區(qū)間，投資將繼續(xù)負(fù)增長，消費(fèi)后勁也將趨于減弱，2023年下半年美國經(jīng)濟(jì)增長可能陷入停滯。

(相關(guān)資料圖)

與此同時，美國經(jīng)濟(jì)脆弱性正在上升，且面臨多重風(fēng)險因素。如果局部風(fēng)險進(jìn)一步暴露，美國經(jīng)濟(jì)可能被拖入衰退區(qū)間。如果多種風(fēng)險同時交互顯現(xiàn)，美國經(jīng)濟(jì)衰退將呈現(xiàn)非線性特征。

2023年一季度，美國GDP環(huán)比折年率錄得初值1.1%，不僅遠(yuǎn)低于上期的2.6%，也遠(yuǎn)不及市場預(yù)期的2.0%。從同比數(shù)據(jù)來看，一季度美國實際GDP同比增速為1.6%，接近美聯(lián)儲公布的長期增長水平1.8%，似乎并不算低。環(huán)比折年率與同比增速兩個指標(biāo)的相同之處在于皆反映出美國經(jīng)濟(jì)增速處于回落過程中，分歧之處在于同比增速反映的美國經(jīng)濟(jì)增速的回落幅度低于環(huán)比折年率。本文認(rèn)為，與同比數(shù)據(jù)相比，環(huán)比折年率能夠更及時地反映出經(jīng)濟(jì)的最新變化，尤其是在美國經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)折點附近時，環(huán)比折年率的敏感性更高。當(dāng)前在美聯(lián)儲持續(xù)加息的背景下，美國經(jīng)濟(jì)處于快速變動期，相較于同比增速指標(biāo)而言，環(huán)比折年率指標(biāo)更能夠觀察到經(jīng)濟(jì)的趨勢性變化。當(dāng)然，考慮到環(huán)比折年率數(shù)據(jù)波動較大，且易受環(huán)比數(shù)據(jù)影響，短期內(nèi)對美國實際GDP增速趨勢變化的判斷，也需要結(jié)合同比數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

從各分項對美國一季度實際GDP環(huán)比拉動率的情況來看， 美國經(jīng)濟(jì)依然主要靠消費(fèi)拉動，投資嚴(yán)重拖累經(jīng)濟(jì)增長，兩者相抵之后對增長的拉動作用近乎為零（圖1）。

首先，消費(fèi)是美國當(dāng)前增長的主要支撐因素。 一季度美國個人消費(fèi)支出的環(huán)比折年率為3.7%，拉動GDP環(huán)比增長2.48個百分點。其中，耐用品在連續(xù)三個季度拖累美國GDP增長后，在一季度意外反彈，并拉動GDP環(huán)比增長1.32個百分點；服務(wù)依然是個人消費(fèi)支出的重要項目，也拉動GDP環(huán)比增長1.03個百分點。

其次，投資是美國當(dāng)前增長的主要拖累因素。 一季度美國國內(nèi)私人投資的環(huán)比折年率為-12.5%，拖累GDP環(huán)比增長2.34個百分點。其中，私人存貨的變化拖累GDP增長2.26個百分點，創(chuàng)下2021年二季度以來的最高紀(jì)錄；住宅投資拖累GDP增長0.17個百分點，已連續(xù)8個季度拖累經(jīng)濟(jì)增長，但拖累程度有所收窄。

最后，市場主體驅(qū)動的內(nèi)需難以繼續(xù)支撐美國經(jīng)濟(jì)增長。 不考慮外需，也不考慮政府支出因素的話，美國市場主體的內(nèi)需動能已經(jīng)難以為繼。2022年二季度以來的四個季度中，只有2022年四季度是因為私人存貨意外增加使得市場內(nèi)需表現(xiàn)較強(qiáng)，其余的三個季度中，2022年二季度、三季度市場驅(qū)動的需求均對增長起到了負(fù)向拖累的作用，2023年一季度的市場內(nèi)需也乏善可陳，對增長拉動近乎為零。

圖1 美國GDP增速及分項拉動率（%）

注：圖中柱狀圖分別是各分項對美國GDP環(huán)比拉動率。

數(shù)據(jù)來源：美國經(jīng)濟(jì)分析局

第一，就業(yè)景氣出現(xiàn)降溫。 2023年一季度美國失業(yè)率仍維持在3.5%的歷史低位，但部分指標(biāo)顯示勞動力市場的緊張程度正趨于緩和。首先，從新增就業(yè)來看，3月美國新增非農(nóng)就業(yè)23.6萬人，顯著低于2022年的月度均值39.9萬人。其次，從職位空缺數(shù)及其與失業(yè)人數(shù)之比來看，2月每一個失業(yè)者大概對應(yīng)職位缺口數(shù)為1.7，較2022年的均值1.9有所下降。最后，全美獨立企業(yè)聯(lián)盟公布的數(shù)據(jù)顯示，3月美國中小企業(yè)樂觀指數(shù)中的增加就業(yè)計劃分項下降至15%，顯著低于2022年的均值21%，這表明中小企業(yè)增加雇員的信心出現(xiàn)了快速下降。

第二，消費(fèi)后勁趨于減弱。 2020年以來，家庭部門強(qiáng)勁的消費(fèi)支出始終是支撐美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的重要力量。美國家庭消費(fèi)維持強(qiáng)勁的資金支持主要來源于兩方面：一是巨額紓困政策帶來的超額儲蓄上升，二是勞動力市場緊張推高工資水平。

目前來看，第一個因素正在發(fā)生轉(zhuǎn)折性變化。 美聯(lián)儲估計，美國家庭在2020年和2021年夏季積累了約2.3萬億美元的超額儲蓄，而目前超額儲蓄已降至1.2萬億美元左右，且主要集中在高收入人群手中。 美聯(lián)儲測算，收入前50%人群的超額儲蓄占到整體的79%，前25%家庭占比近50%。這意味著低收入家庭的超額儲蓄正趨于消耗殆盡，剩下的超額儲蓄大部分集中在消費(fèi)傾向較低的高收入人群手中，超額儲蓄對消費(fèi)的支撐作用正在減弱。從零售數(shù)據(jù)來看，3月零售同比增速降至2.9%，創(chuàng)下2020年7月以來新低；3月零售環(huán)比增速也降至-0.99%，連續(xù)兩個月環(huán)比負(fù)增長，顯示出消費(fèi)趨于疲軟。

第三，投資繼續(xù)拖累增長。 在應(yīng)對新冠疫情的初期，得益于貨幣政策的寬松和居家辦公激增，美國房地產(chǎn)投資趨勢強(qiáng)勁、支持了經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。但是隨著2022年初以來貨幣政策的持續(xù)收緊，美國新屋銷售與開工數(shù)都有明顯下跌，轉(zhuǎn)而開始拖累增長。當(dāng)前美國房地產(chǎn)市場或有止跌跡象，但在高利率和高房價的壓制下，房地產(chǎn)市場難以成為經(jīng)濟(jì)增長的重要動能。同時，由于此前的供給鏈瓶頸，美國企業(yè)自2020年三季度開啟了補(bǔ)庫存周期。隨著供應(yīng)鏈瓶頸的修復(fù)和需求走弱，2022年二季度以來美國企業(yè)轉(zhuǎn)向去庫存。因此，去庫存也成為了內(nèi)需和增長的重要拖累項。展望未來，企業(yè)去庫存周期仍未結(jié)束。 從企業(yè)庫存周期的領(lǐng)先指標(biāo)來看，3月美國ISM公布的PMI中的新訂單指數(shù)為44.3，位于榮枯線以下，這也表明需求不足將導(dǎo)致企業(yè)繼續(xù)去庫存。

第四，銀行信貸緊縮程度或超預(yù)期。 歷史經(jīng)驗顯示，當(dāng)美國企業(yè)利潤增速開始下行，銀行的借貸意愿也將隨之下降，最終可能引發(fā)信貸緊縮。2022年以來，美國非金融企業(yè)利潤的同比增速開始下行，銀行的借貸意愿也快速回落（圖2）。本輪美國銀行信貸的減少還有更重要的原因，就是銀行業(yè)本身的穩(wěn)定也面臨挑戰(zhàn)。2023年3月，美國硅谷銀行閃電式破產(chǎn)，引發(fā)美國銀行業(yè)震蕩。受此影響，3月美國商業(yè)銀行存款外流近4700億美元，貸款規(guī)模減少約2700億美元。未來在高利率環(huán)境下，美國企業(yè)利潤增速仍將繼續(xù)下行，若疊加新的銀行危機(jī)事件，信貸緊縮程度或超預(yù)期。