手機(jī)版從90年代初的“老八股”，到2003年的“五朵金花”，再到2017年“漂亮50”與“要命3000”，除了股票A股市場(chǎng)涌現(xiàn)出過(guò)各種投資(投機(jī))產(chǎn)品：配股權(quán)證、認(rèn)購(gòu)權(quán)證、認(rèn)沽權(quán)證、場(chǎng)內(nèi)基金(典型如分級(jí)基金)、分離債、公司債、國(guó)債期貨、回購(gòu)及逆回購(gòu)等。一些品種已經(jīng)淹沒(méi)在歷史的塵埃中。
史海成鉤
2017年，多重原因推動(dòng)可轉(zhuǎn)債重回一級(jí)市場(chǎng)融資主流。但這一品種從誕生到發(fā)展也是歷經(jīng)多次挫折，才有了今天的成熟、穩(wěn)定的互利(發(fā)行人與投資人)模式。但我們對(duì)轉(zhuǎn)債的專(zhuān)注專(zhuān)心，始于初始。
1992年底，中國(guó)寶安企業(yè)(集團(tuán))股份有限公司發(fā)行5億元寶安轉(zhuǎn)債，并于1993年2月在深交所掛牌上市。該轉(zhuǎn)債面值每張5000元、期限3年、初始轉(zhuǎn)股價(jià)25元/股、票面利率3%。由于當(dāng)時(shí)股市并不成熟，市場(chǎng)對(duì)此類(lèi)產(chǎn)品的認(rèn)知度也不高。更重要的是，二級(jí)市場(chǎng)股市行情不支持，深寶安股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)徘徊于轉(zhuǎn)股價(jià)之下，導(dǎo)致第一支可轉(zhuǎn)債在存續(xù)期內(nèi)并沒(méi)有轉(zhuǎn)換成功，而這一次失敗，幾乎把第一次可轉(zhuǎn)債的試發(fā)行全部搞砸。以至于之后，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行方式出現(xiàn)了重大的變化。
自那之后5年，直到1998年，第二次可轉(zhuǎn)債試驗(yàn)開(kāi)始。當(dāng)時(shí)主要發(fā)行了三只可轉(zhuǎn)債。
分別為吳江絲綢轉(zhuǎn)債，南寧化工轉(zhuǎn)債，茂名煉化轉(zhuǎn)債。值得一提的是，當(dāng)時(shí)這三只轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)換的股票都不是上市公司流通股，本身這三家公司并不是上市公司。換言之，這三只可轉(zhuǎn)債對(duì)標(biāo)的是未上市公司的原始股。
由于我國(guó)市場(chǎng)素有新股不敗的傳說(shuō)，而原始股上市都會(huì)出現(xiàn)不錯(cuò)的漲幅，所以這三只轉(zhuǎn)債一開(kāi)始就脫離了他們的債券屬性，市場(chǎng)純粹按照新股的定位給與爆炒，市場(chǎng)好的時(shí)候，投資者憧憬新股漲幅增加，三券也跟著暴漲;行情不好的時(shí)候，莫說(shuō)漲幅，市場(chǎng)又悲觀預(yù)期可能轉(zhuǎn)債到期也發(fā)不出IPO來(lái)(這樣只能還本付息或者按照回售條款回收，債券直奔面值而去)這也導(dǎo)致了這三只轉(zhuǎn)債的價(jià)格出現(xiàn)大幅度波動(dòng)。
最后，南化轉(zhuǎn)債和絲綢轉(zhuǎn)債終于修成正果。在發(fā)行人成功在A股上市，轉(zhuǎn)債達(dá)到200-300元的價(jià)格。而茂煉卻因?yàn)榉N種原因最終放棄上市計(jì)劃，引發(fā)了不怎么著名的茂煉轉(zhuǎn)債維權(quán)事件。
債券投資者堅(jiān)持認(rèn)為茂煉轉(zhuǎn)債的上市失敗是因?yàn)槊麩捇拇蠊蓶|中國(guó)石化不愿意上市造成的，并援引招股說(shuō)明書(shū)中的相關(guān)條款希望得到賠償。(當(dāng)時(shí)的情況是市場(chǎng)普遍預(yù)期茂煉將遞交上市申請(qǐng)，茂煉一直出于比較高溢價(jià)的交易狀態(tài)，溢出30-50%，相當(dāng)于對(duì)茂名煉化新股上市時(shí)的漲幅估計(jì))而最終茂煉宣布放棄上市而僅以115左右的價(jià)格回售。
茂煉轉(zhuǎn)債投資者都遭受了損失。于是投資者組織維權(quán)，這可算是日后債券維權(quán)行為之鼻祖之一。
由于茂煉轉(zhuǎn)債事件，這種先發(fā)債后上市的模式又試驗(yàn)失敗，A股可轉(zhuǎn)債又改回了先股后債的模式。
無(wú)厘頭烏龍指開(kāi)啟轉(zhuǎn)債黃金時(shí)代
第一個(gè)重回視野的標(biāo)志性券種是2000年發(fā)行的機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債。發(fā)行人是后來(lái)2003年五朵金花標(biāo)桿之一——上海機(jī)場(chǎng)(600009.SH)。時(shí)至今日，依然是“漂亮50”中的一匹白馬。
然而造化弄人，機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債上市的第一天，又出現(xiàn)了一次嚴(yán)重交易失誤的事件。雖然可轉(zhuǎn)債已經(jīng)發(fā)行過(guò)幾波了，無(wú)奈投資者對(duì)此類(lèi)產(chǎn)品還是不了解，機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債的發(fā)行面值為100元，當(dāng)日基準(zhǔn)價(jià)本應(yīng)以100元開(kāi)始，但是不知道出于什么原因，有人誤以為轉(zhuǎn)債和基金的交易價(jià)格類(lèi)似，當(dāng)日開(kāi)盤(pán)僅給出了一元的開(kāi)盤(pán)價(jià)。
然后市場(chǎng)將錯(cuò)就錯(cuò)，在一元處出現(xiàn)了不少成交，等回過(guò)神來(lái)的時(shí)候，雖然交易價(jià)格回到了將近100，但是從1元開(kāi)始不斷有人進(jìn)行換手，出現(xiàn)了重大的交易失誤。后來(lái)由于這個(gè)烏龍實(shí)在太大，上交所強(qiáng)行回檔，75元之下成交的都不算。
后人把機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債事件比喻為路上窨井蓋不小心掉下去了。所以事后交易所對(duì)債券交易的價(jià)格偏離作了一定的規(guī)定，以杜絕此類(lèi)事件的再次發(fā)生。
機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債是轉(zhuǎn)債從蠻荒時(shí)代走向黃金時(shí)代的分水嶺，它通過(guò)一次無(wú)厘頭的烏龍讓大家記住了這個(gè)產(chǎn)品，也為后面發(fā)行的上百只可轉(zhuǎn)債奠定了各項(xiàng)條款的框架基礎(chǔ)，可謂有標(biāo)志性意義的一支可轉(zhuǎn)換債券。
從此可轉(zhuǎn)債迎來(lái)了在我國(guó)市場(chǎng)的黃金時(shí)代。
真正成熟意義上的第一支轉(zhuǎn)債是2000年發(fā)行的機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債,該轉(zhuǎn)債奠定了后來(lái)轉(zhuǎn)債的大體框架,比如面值,回售/贖回條款,轉(zhuǎn)股價(jià)調(diào)整公式等。
后來(lái)發(fā)行的近百只可轉(zhuǎn)債，基本上都完全按照這個(gè)框架來(lái)設(shè)計(jì)條款。其中最重要的條款是轉(zhuǎn)股價(jià)特別修正條款和回售條款。這兩個(gè)組合條款，保證了持債人在正股二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)持續(xù)低迷情況下的自身權(quán)益。也給了上市公司在回售壓力下，不斷向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)的原始驅(qū)動(dòng)力。那就是——不想還錢(qián)。
真正的正和游戲
在我國(guó)，可轉(zhuǎn)債的設(shè)計(jì)初衷為了豐富再融資方案。相較于當(dāng)時(shí)比較普遍的配股和增發(fā)融資，可轉(zhuǎn)債融資對(duì)股價(jià)的要求較低，對(duì)市場(chǎng)的沖擊也不似其他發(fā)行方案來(lái)的大，具有一定緩沖余地。
但是，問(wèn)題就在于，如果你發(fā)行可轉(zhuǎn)債之后，無(wú)法轉(zhuǎn)股的話，最終仍然會(huì)要求上市公司還本付息，所以可轉(zhuǎn)債再融資并不能像配股和增發(fā)那樣“發(fā)完不理”后續(xù)還有一個(gè)重要的過(guò)程，就是轉(zhuǎn)股。當(dāng)債務(wù)轉(zhuǎn)成股本之后，便不需要償還了。
然而，市場(chǎng)有時(shí)并不如預(yù)期那樣平穩(wěn)，根據(jù)有限的歷史我們知道，我國(guó)股市的波動(dòng)是相當(dāng)大的，這對(duì)于可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股，可謂是一個(gè)挑戰(zhàn)。過(guò)去寶安轉(zhuǎn)債正是趕上了連綿的熊市，股價(jià)長(zhǎng)期低于轉(zhuǎn)股價(jià)，導(dǎo)致最終轉(zhuǎn)換失敗。
由于不能轉(zhuǎn)股，到期就必須還債，對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，也許錢(qián)已經(jīng)花掉了，該賺的還沒(méi)有賺到手。再還的話財(cái)務(wù)壓力就很大了。為了解決這個(gè)困境，可轉(zhuǎn)債引入了向下修正條款， 即滿足一定條件的話，可以修正(多數(shù)是降低)轉(zhuǎn)股價(jià)格。這樣無(wú)論股票跌到什么價(jià)格，只要公司不想還債，就可以修正轉(zhuǎn)股價(jià)，達(dá)到促使持有者轉(zhuǎn)股的目的。
在這套規(guī)則和邏輯設(shè)計(jì)之下，形成一個(gè)精妙的合謀博弈。上市公司總想免除債務(wù)，所以采取一切辦法促進(jìn)轉(zhuǎn)股，而促進(jìn)轉(zhuǎn)股，則至少讓債券轉(zhuǎn)換者有利可圖，或者說(shuō)至少轉(zhuǎn)換之后要高于原來(lái)的債券價(jià)值。于是投資者和被投資者形成了這種良性循環(huán)。而大多數(shù)的轉(zhuǎn)債在“結(jié)束”時(shí)(到期或者期間被轉(zhuǎn)換完畢)價(jià)格超過(guò)130元。
股改前的黃金時(shí)代
正是這個(gè)邏輯，開(kāi)啟了可轉(zhuǎn)換債的黃金時(shí)代。雖然自機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債之后轉(zhuǎn)債的基本框架沒(méi)有變化，但是市場(chǎng)本身確發(fā)生了翻天覆地的變化。所謂黃金時(shí)代，指的是前股改時(shí)期發(fā)行的轉(zhuǎn)債。用一句話來(lái)概括，就是此時(shí)的轉(zhuǎn)股欲望是最強(qiáng)烈的，因?yàn)樵诠煞莶荒茈S意流通的前股改時(shí)期，轉(zhuǎn)股是各方利益的最優(yōu)方式。
實(shí)際上，前股改時(shí)期，股市的本身表現(xiàn)并不好，在2000年-2005年這段時(shí)間，經(jīng)歷了短暫的519行情之后，大多數(shù)時(shí)間，股市的表現(xiàn)差強(qiáng)人意，處在一個(gè)大級(jí)別的熊市當(dāng)中。然而即使是經(jīng)歷了暴跌至998這樣慘烈的行情，幾乎所有那個(gè)時(shí)期發(fā)行的轉(zhuǎn)債最后的順利轉(zhuǎn)股(除了陽(yáng)光轉(zhuǎn)債)。
究其原因，還是修正條款起了重要作用，歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)幾個(gè)轉(zhuǎn)股價(jià)大幅修正的轉(zhuǎn)債。
其中絲綢轉(zhuǎn)2在2002年底發(fā)行，此后絲綢股份跌幅巨大，2005年時(shí)以轉(zhuǎn)股價(jià)由5.66元為基數(shù)，向下大幅修正46.99%至3.00元。
另外，甚至出現(xiàn)了江淮轉(zhuǎn)債這種完全和下跌幅度掛鉤的可轉(zhuǎn)換債券，規(guī)定連續(xù)20日股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)80%時(shí)，轉(zhuǎn)股價(jià)強(qiáng)制修正。
所以，最后這些轉(zhuǎn)債的投資者都沒(méi)有承擔(dān)大熊市帶來(lái)的損失，高高興興地把低風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的轉(zhuǎn)股收益揣在兜里拿回家了。
美好的時(shí)間總是短暫的，轉(zhuǎn)眼間股權(quán)分置改革開(kāi)始。這個(gè)時(shí)期，轉(zhuǎn)債經(jīng)歷了一次過(guò)渡期的陣痛。
為什么這么說(shuō)呢，股改是送流通股股票，按照原理來(lái)說(shuō)將發(fā)生人工除權(quán)(就是并不規(guī)定除權(quán)，但是市場(chǎng)交易會(huì)自動(dòng)把價(jià)格降下來(lái)，但是這種價(jià)格的下降，并不會(huì)導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債的價(jià)值提升。
換言之，可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股之前享受了小非的待遇，即既不付出對(duì)價(jià)，也不得到對(duì)價(jià)。而且有些公司在提出轉(zhuǎn)股方案的時(shí)候，轉(zhuǎn)債正處于轉(zhuǎn)股期，而對(duì)價(jià)股總數(shù)不變，即當(dāng)你轉(zhuǎn)股之后，流通股東將和轉(zhuǎn)股股東共享對(duì)價(jià)。
這就導(dǎo)致了一個(gè)復(fù)雜的博弈環(huán)境?？偠灾?，在股改伊始，可轉(zhuǎn)債的估值普遍被認(rèn)為受到了股改的傷害。
不過(guò)這個(gè)時(shí)期持續(xù)得不長(zhǎng)。股改給股市點(diǎn)燃了一把熊熊烈火，從最初的半推半就到之后的熱力追捧，股改對(duì)價(jià)由人工除權(quán)變成了人工填權(quán)，自然轉(zhuǎn)債的估值問(wèn)題也就迎刃而解了。
雖然過(guò)程有些曲折，這個(gè)時(shí)期的投資者，仍然高高興興地拿到了應(yīng)得的政策紅利。
而在股權(quán)分置時(shí)期，還帶來(lái)了一個(gè)新的副產(chǎn)品，就是可轉(zhuǎn)債迎來(lái)了新一次的試驗(yàn)。
我們?cè)O(shè)計(jì)了一種條款截然不同的可轉(zhuǎn)債，叫分離式可轉(zhuǎn)債，從分類(lèi)上，仍然是可轉(zhuǎn)換債的一種。
分離債和可轉(zhuǎn)換債的主要區(qū)別是將可轉(zhuǎn)債的期權(quán)性和債性部分分離，發(fā)行上市之后自動(dòng)分離成兩個(gè)證券品種分別交易。
由于兩者分離，所以一般可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款也不復(fù)存在了。分離債從設(shè)計(jì)初衷上來(lái)說(shuō) 并不迫切需要轉(zhuǎn)股，而更側(cè)重于成為一種低成本的融資手段，所以最終，分離債行權(quán)的比例遠(yuǎn)低于同期的普通可轉(zhuǎn)換債。
但是，隨著股改之后的市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生了極大變化，市場(chǎng)的主要博弈從二級(jí)市場(chǎng)的流通股博弈轉(zhuǎn)入了一級(jí)半市場(chǎng)的大小非博弈階段。這個(gè)轉(zhuǎn)變徹底改變了可轉(zhuǎn)換債市場(chǎng)的外部環(huán)境，我們只得揮別可轉(zhuǎn)債的黃金時(shí)代，進(jìn)入到后來(lái)的白銀時(shí)代。
在股改完成之后，市場(chǎng)環(huán)境出現(xiàn)了巨大的變化，由過(guò)去單純流通股主力相互之間的博弈轉(zhuǎn)變?yōu)榇笮》桥c流通股股東之間的博弈。在股權(quán)分置之前，大小非僅僅享有權(quán)益中的一小部分，而股權(quán)分置之后，大小非可以以市價(jià)在流通市場(chǎng)中交易。
全流通開(kāi)啟轉(zhuǎn)債白銀時(shí)代
在全流通的背景下，市場(chǎng)博弈因素發(fā)生了新的變化：那就是大股東重視股價(jià)重于公司經(jīng)營(yíng)本身，甚至可以說(shuō)，在以減持為目的的市值管理中，對(duì)股價(jià)的維護(hù)是放在第一位的。
于是當(dāng)轉(zhuǎn)股本身產(chǎn)生的籌碼對(duì)股價(jià)的壓力和不還錢(qián)的誘惑這兩者進(jìn)行比較的時(shí)候，產(chǎn)生了微妙的博弈。這也開(kāi)啟了可轉(zhuǎn)債的白銀時(shí)代。
在這個(gè)時(shí)期，大股東的心態(tài)是有所矛盾的，他們既希望借來(lái)的債務(wù)不需要償還，但是又對(duì)新增股票稀釋大股東權(quán)益占比以及對(duì)市場(chǎng)造成的壓力有所忌憚。在這個(gè)手鼠兩端的天平中，任何一點(diǎn)砝碼都會(huì)使大股東的心態(tài)出現(xiàn)傾斜和變化。
在這個(gè)時(shí)代，我們經(jīng)歷了大股東，小股東，流通股東，債券持有人之間的多方博弈。
于是我們見(jiàn)識(shí)到了很多精確點(diǎn)殺的博弈案例，比如赤天化(600227.SH)在回售生效的最后一天調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)。還有鋼釩(000629.SZ)連綿不絕長(zhǎng)達(dá)三年的連環(huán)重組上市等等。
總得來(lái)說(shuō)，由于轉(zhuǎn)股利益的一致化被打破，各個(gè)主體的利益訴求表現(xiàn)得截然不同。
舉些例子來(lái)說(shuō)，轉(zhuǎn)股價(jià)調(diào)整最高比例是由海馬轉(zhuǎn)債創(chuàng)造的，該轉(zhuǎn)債2008年發(fā)行，發(fā)行初始的轉(zhuǎn)換價(jià)是18.33元，2008年金融危機(jī)爆發(fā)之后，第一次特別修正把轉(zhuǎn)股價(jià)下調(diào)到5元，第二次特別向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)到3.6元。創(chuàng)下了轉(zhuǎn)股價(jià)調(diào)整的最高記錄。這很可能源于上市公司償債能力缺陷的無(wú)奈之舉。
也有一批公司，堅(jiān)決不調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)，寧愿還錢(qián)，甚至不惜打亂自身財(cái)務(wù)節(jié)奏的。比如有一類(lèi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司，在轉(zhuǎn)債調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)的博弈中，不按牌理出牌，能夠抓住轉(zhuǎn)股機(jī)會(huì)的時(shí)候不抓住，而完全沒(méi)希望的時(shí)候又胡整的一類(lèi)典型。
比如，機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債之后的第一批轉(zhuǎn)債，只有陽(yáng)光轉(zhuǎn)債沒(méi)有轉(zhuǎn)股成功，最終到期回售，實(shí)際上，在整個(gè)陽(yáng)光轉(zhuǎn)債的存續(xù)過(guò)程中，只要上市公司稍稍努力，無(wú)論是調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)也好，或者在轉(zhuǎn)債價(jià)格臨近強(qiáng)制贖回的時(shí)候稍微配合一下也好。都可以最終避免回售還錢(qián)的結(jié)果，然而陽(yáng)光轉(zhuǎn)債偏不按套路出牌，最終以轉(zhuǎn)股失敗告終。而蹊蹺的是，在此債券摘牌前三日，有一股神秘力量以高于回售價(jià)(也遠(yuǎn)高于轉(zhuǎn)股價(jià)值)的價(jià)格大量承接陽(yáng)光轉(zhuǎn)債，最終有一半陽(yáng)光轉(zhuǎn)債是在低于轉(zhuǎn)股價(jià)值區(qū)間內(nèi)轉(zhuǎn)股的(解釋一下這個(gè)意思，相當(dāng)于增發(fā)價(jià)和市價(jià)倒掛)。
當(dāng)然我覺(jué)得比較合理的解釋可能是這些企業(yè)都對(duì)自己的企業(yè)相當(dāng)有信心，所以不愿意調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)稀釋自己的權(quán)益。
但是，這種微妙的博弈最終被打破了，也標(biāo)志著白銀時(shí)代的結(jié)束。可轉(zhuǎn)債迎來(lái)了歷史上的低潮期。我們姑且叫它可轉(zhuǎn)債的黑鐵時(shí)代。
轉(zhuǎn)債黑鐵時(shí)代
股改牛市盛宴被突如其來(lái)的全球金融危機(jī)中斷。二級(jí)市場(chǎng)多少市值重新塵歸塵，土歸土。在2009年，中國(guó)推出4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，帶動(dòng)A股走出金融危機(jī)之后的一波強(qiáng)反彈。但轉(zhuǎn)債市場(chǎng)卻開(kāi)始走入黑鐵時(shí)代。
黑鐵時(shí)代起源于希臘神話中歷史時(shí)期名稱(chēng)：“神不斷地給他們?cè)鎏硇碌臒溃畲蟮臒绤s是他們自己帶來(lái)的。父親不愛(ài)兒子，兒子仇視父親，主人不愿款待他們的朋友，朋友之間也互相憎恨。”
為什么用黑鐵時(shí)代形容這一時(shí)期的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)?因?yàn)檗D(zhuǎn)債變得不愛(ài)也不愿轉(zhuǎn)股了。
黑鐵時(shí)代的成因主要有兩個(gè)。
第一,經(jīng)過(guò)經(jīng)年的洗禮，越來(lái)越多地投資者包括機(jī)構(gòu)和高凈值大戶認(rèn)識(shí)到轉(zhuǎn)債這個(gè)品種的特點(diǎn)，易漲難跌，向下有底，向上有頂，實(shí)在是資產(chǎn)配置的良器。后來(lái)轉(zhuǎn)債被列入可做正回購(gòu)品種，甚至使它呈現(xiàn)出新的杠桿功能。于是一時(shí)間洛陽(yáng)紙貴，可轉(zhuǎn)債的溢價(jià)不斷抬升，市面上已經(jīng)不能買(mǎi)到相對(duì)低價(jià)的可轉(zhuǎn)債了?？赊D(zhuǎn)債一上市就定位在130-150這個(gè)區(qū)間，生生把下面安全墊全部吃掉的架勢(shì)。
第二，由于供需關(guān)系的逆轉(zhuǎn)，可轉(zhuǎn)債的條款變得越來(lái)越不利于轉(zhuǎn)股，有些公司甚至取消了回售保護(hù)條款，并將轉(zhuǎn)股期大幅度延后。這使可轉(zhuǎn)債的含金量越來(lái)越低。
第三,由于再融資的限制極度放寬，財(cái)務(wù)指標(biāo)等已經(jīng)完全不能構(gòu)成上市公司定向增發(fā)等再融資手段的障礙，在有那么一段時(shí)期，上市公司的再融資極為便利。已經(jīng)沒(méi)什么人愿意使用可轉(zhuǎn)債這種相對(duì)麻煩的融資手段進(jìn)行融資了(同期配股和公開(kāi)增發(fā)的宗數(shù)都跌到了各位書(shū)，其中公開(kāi)增發(fā)甚至斷檔好幾年沒(méi)人使用)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司越來(lái)越少。
而已發(fā)可轉(zhuǎn)債的公司也失去了轉(zhuǎn)股動(dòng)力，大不了借新還舊好了，轉(zhuǎn)債的利率很低，所以與其轉(zhuǎn)股稀釋股本權(quán)益，還不如當(dāng)?shù)拖①J款用更為劃算。
于是在這個(gè)時(shí)期我們看到了很多毫不努力的公司，比如說(shuō)新鋼股份(600782.SH)，直到低息轉(zhuǎn)債到期日，也無(wú)法推進(jìn)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股。通過(guò)續(xù)發(fā)企業(yè)債來(lái)還了可轉(zhuǎn)債 。
如此，讓可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)不轉(zhuǎn)股變得毫無(wú)意義。
這一期間，令轉(zhuǎn)債投資者拍案的還有唐鋼轉(zhuǎn)債，如上文所述的邏輯，唐鋼轉(zhuǎn)債上市以150元的價(jià)格高開(kāi)。大股東100元足額面值配售的轉(zhuǎn)債在二級(jí)市場(chǎng)賺得瓢滿缽滿。在母公司配售賺了一票錢(qián)之后，可轉(zhuǎn)債晃蕩了5年110回售。不僅不虧利息，還賺了市場(chǎng)溢價(jià)的差價(jià)。
最后，發(fā)行人唐鋼股份(現(xiàn)更名為河北鋼鐵000709.SZ)還干了一件令人持債人難忘的事兒。唐鋼股份董事會(huì)宣布啟動(dòng)轉(zhuǎn)股調(diào)整程序，然后在股東大會(huì)當(dāng)中自己否決。
總之，當(dāng)錢(qián)的壓力不再是壓力的時(shí)候，轉(zhuǎn)股也失去了動(dòng)力。當(dāng)轉(zhuǎn)股失去動(dòng)力的時(shí)候，可轉(zhuǎn)債最終的轉(zhuǎn)換率也急劇下降。并且由于流通交易的時(shí)候支付了大量溢價(jià)，最終在這個(gè)階段，可轉(zhuǎn)債甚至有部分逆轉(zhuǎn)為負(fù)和交易(唐鋼轉(zhuǎn)債就是典型)。
這就是所謂的黑鐵時(shí)代，可轉(zhuǎn)債這個(gè)品種，逐漸被人淡忘，成為了市場(chǎng)邊緣之邊緣。
巨無(wú)霸”轉(zhuǎn)債時(shí)代的開(kāi)啟
“
到2010年6月，400億元的中行轉(zhuǎn)債把一潭死水的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)砸出個(gè)深坑。中行轉(zhuǎn)債發(fā)行之前，最大規(guī)模的單只轉(zhuǎn)債不過(guò)數(shù)十億元。滬深轉(zhuǎn)債市場(chǎng)總規(guī)模不過(guò)數(shù)百億元。中行轉(zhuǎn)債開(kāi)啟了滬深轉(zhuǎn)債歷史上第一個(gè)巨無(wú)霸時(shí)代。
中行轉(zhuǎn)債之后，百億規(guī)模的大型轉(zhuǎn)債驟然增加。很多金融機(jī)構(gòu)和銀行加入轉(zhuǎn)債融資的大軍。一時(shí)間轉(zhuǎn)債存量規(guī)模上竄千億元?？赊D(zhuǎn)債供求關(guān)系逆轉(zhuǎn)，跌破面值的大型轉(zhuǎn)債比比皆是。
然而凡事必有兩面。可轉(zhuǎn)債有別于股票的重要屬性在于：有的股票越跌越危險(xiǎn)，越漲越安全;而所有的可轉(zhuǎn)債卻是越跌越安全，越漲越危險(xiǎn)。尤其是對(duì)于幾乎是國(guó)家主權(quán)信用的大行，可轉(zhuǎn)債斷然沒(méi)有信用風(fēng)險(xiǎn)。越跌破面值的時(shí)候，除了債性收益率的支持，潛在期權(quán)價(jià)值也開(kāi)始凸顯了。
跌破面值的可轉(zhuǎn)債，其債性收益率很容易計(jì)算和理解，破面的部分當(dāng)作貼息，而且還沒(méi)有稅賦。但對(duì)于大型轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體，則是股性、彈性相對(duì)很小的大藍(lán)籌股，怎么理解其期權(quán)價(jià)值呢。2012年起，A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)化與當(dāng)前藍(lán)籌受追捧的市況是剛好反過(guò)來(lái)的。大藍(lán)籌又被散戶稱(chēng)為“大爛臭”和“大笨象”。但巨無(wú)霸轉(zhuǎn)債卻有他的優(yōu)點(diǎn)。
巨型轉(zhuǎn)債有三寶：時(shí)光、修正和分紅
殊途同歸的銀行可轉(zhuǎn)債，最終都是要轉(zhuǎn)股的。然而，看似大笨象一樣的大行，怎么促使轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股呢?
還是拿中行轉(zhuǎn)債說(shuō)吧，為什么總是說(shuō)中行轉(zhuǎn)債?
第一，中行轉(zhuǎn)債是有史以來(lái)最大的轉(zhuǎn)債，規(guī)模400億元。中國(guó)銀行正股股本近3000億股，是典型的巨無(wú)霸，股價(jià)彈性非常弱。推動(dòng)轉(zhuǎn)股的難度比小盤(pán)轉(zhuǎn)債難很多。
第二，中行轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股過(guò)程是最曲折，最需要熬，從2010年6月到2015年初，前后經(jīng)歷五年，終成正果。
第三，中行轉(zhuǎn)債把這轉(zhuǎn)股三寶用齊活了，時(shí)光、分紅和特別向下修正，是大型轉(zhuǎn)債促成轉(zhuǎn)股最典型案例。
第四，中行轉(zhuǎn)債最后的驚鴻舞最是驚艷。在2014年末三個(gè)月內(nèi)，轉(zhuǎn)債價(jià)格翻倍。當(dāng)時(shí)中行轉(zhuǎn)債的質(zhì)押比例加高，杠桿可以加至5倍，獲利是相當(dāng)豐厚的。
在中行轉(zhuǎn)債上市到轉(zhuǎn)股結(jié)束漫漫五年的長(zhǎng)夜里，竟然有8次向下調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)，最終，轉(zhuǎn)股價(jià)由4.02元每股修正到2.62元每股。累計(jì)修正幅度達(dá)35%。這一切，都給最終的轉(zhuǎn)股鋪平道路。
時(shí)光，發(fā)揮了充分的作用，橫跨5年的分紅，還夾帶了一次特別向下修正，兩次配股除權(quán)，總之，但凡有向下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)的機(jī)會(huì)，中行轉(zhuǎn)債一個(gè)沒(méi)漏。
最終，在2014年底，中行轉(zhuǎn)債厚積薄發(fā)的帶給持有人豐厚的投資回報(bào)。
2017年A股轉(zhuǎn)債開(kāi)啟新篇章——當(dāng)信用申購(gòu)紅包來(lái)敲門(mén)
2017年以來(lái)，轉(zhuǎn)債一級(jí)市場(chǎng)井噴。用數(shù)據(jù)說(shuō)話，在2016年全年，僅有11家上市公司公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債，共計(jì)規(guī)模212億元。而2017年，第一只網(wǎng)上發(fā)行的轉(zhuǎn)債——光大轉(zhuǎn)債(113011.SH)規(guī)模就是300億元。截止11月20日，2017年轉(zhuǎn)債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行接近800億元。自9月底第一只網(wǎng)上信用申購(gòu)的雨虹轉(zhuǎn)債(128016.SZ，18.4億元)發(fā)行后的兩個(gè)月內(nèi)，累計(jì)信用申購(gòu)發(fā)行可轉(zhuǎn)債已經(jīng)達(dá)到了11只，合計(jì)融資規(guī)模約155億元。
轉(zhuǎn)債火爆的原因在于今年2月17日“再融資新規(guī)”的發(fā)布。新規(guī)限制了定增，提出：“嚴(yán)格再融資審核標(biāo)準(zhǔn)和條件，解決非公開(kāi)發(fā)行與其他融資方式失衡的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，發(fā)展可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股品種，抑制上市公司過(guò)度融資行為。”受此影響，定增規(guī)?？焖傥s，今年2月至6月平均募資規(guī)模僅為687億元，較去年同期接近“腰斬”?？赊D(zhuǎn)債作為定增的替代方案，符合政策導(dǎo)向的同時(shí)，還具有低成本、不立即攤薄股權(quán)等優(yōu)點(diǎn)。
正是因?yàn)橐陨线@些政策導(dǎo)向，再加上可轉(zhuǎn)債先天的“基因優(yōu)勢(shì)”，導(dǎo)致今年可轉(zhuǎn)債發(fā)行提速明顯，下半年以來(lái)滬深兩市共有117家上市公司擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債，擬發(fā)債規(guī)模達(dá)到2646.4億元。加上存量的待發(fā)規(guī)模，滬深可轉(zhuǎn)債的待發(fā)供給量井噴到4000億元規(guī)模。
轉(zhuǎn)債的供給量這么大了，怎么修改規(guī)則讓更多的投資者參與申購(gòu)，同時(shí)并不影響沖擊市場(chǎng)的資金面呢?
很快在2017年9月，證監(jiān)會(huì)修訂了可轉(zhuǎn)債打新規(guī)則，將資金申購(gòu)改為信用申購(gòu)，降低了打新門(mén)檻和申購(gòu)的資金占用。尤其是申購(gòu)方式的變化，讓可轉(zhuǎn)債成為全民參與的游戲，不少金融機(jī)構(gòu)針對(duì)可轉(zhuǎn)債設(shè)計(jì)產(chǎn)品，這無(wú)疑會(huì)提高可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的流動(dòng)性。
對(duì)投資者而言，信用申購(gòu)的核心是：無(wú)需持倉(cāng)市值，無(wú)需實(shí)繳資金。
而近幾年來(lái)，鮮有轉(zhuǎn)債在上市后跌破發(fā)行價(jià)。以雨虹轉(zhuǎn)債為例，10月20日上市，在120元附近交投活躍，全天成交13億元，呈現(xiàn)出良好的流動(dòng)性。
因此，轉(zhuǎn)債只要中簽，多多少少都是一個(gè)不小的驚喜。由于信用申購(gòu)不繳納資金，大可以頂格申購(gòu)，單賬戶累計(jì)的中簽率也是可觀的。以11月1日發(fā)行的金禾轉(zhuǎn)債(128017.SZ，6億元)為例，投資者頂格申購(gòu)后的累計(jì)中簽率約15%。因此投資者務(wù)必要接住這一大波轉(zhuǎn)債申購(gòu)的紅包了。
一級(jí)市場(chǎng)供給的井噴，也打破了二級(jí)市場(chǎng)原有的老券估值格局。一級(jí)市場(chǎng)發(fā)紅包，二級(jí)市場(chǎng)則是下飛刀。最近一兩個(gè)月，二級(jí)市場(chǎng)老券跌得有點(diǎn)慘，一些明星券種呈現(xiàn)飛流直下三千尺的景象。一些中小創(chuàng)的轉(zhuǎn)債也逼近面值關(guān)口。
然而，正是擴(kuò)容帶動(dòng)存量轉(zhuǎn)債估值的不斷下滑，又孕育出新的機(jī)會(huì)。未來(lái)新的投資機(jī)會(huì)源于兩個(gè)方面：第一，不斷回歸的轉(zhuǎn)債估值;第二，擴(kuò)容造就豐富的可選券池。
圍繞著可轉(zhuǎn)債這個(gè)品種，發(fā)生過(guò)不少令人拍案叫絕，又風(fēng)波云詭的有趣故事：有到點(diǎn)就必須強(qiáng)制修正轉(zhuǎn)股價(jià)的江淮轉(zhuǎn)債(2004年)、有特別向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)最多的山鷹轉(zhuǎn)債(2008年，5次)、有和時(shí)間做朋友的巨無(wú)霸中行轉(zhuǎn)債(2010年)、有一次性向下修正近8成的海馬轉(zhuǎn)債(2008年)、有對(duì)促轉(zhuǎn)股欲蓋彌彰的重工轉(zhuǎn)債(2012年)，以及有心殺賊無(wú)力回天的唐鋼及新鋼轉(zhuǎn)債(2008年)…
一個(gè)接一個(gè)的轉(zhuǎn)債財(cái)富故事，鮮活浮現(xiàn)于筆者的記憶里。在投資人與發(fā)行人共贏的格局里，借鑒歷史，優(yōu)選博弈。以期獲得風(fēng)險(xiǎn)收益比更優(yōu)的回報(bào)。
當(dāng)然，轉(zhuǎn)債的故事遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束，我們所有人只是時(shí)代的看客而已，時(shí)代本身奔騰向前。未來(lái)，會(huì)出現(xiàn)新的曙光和機(jī)遇。機(jī)會(huì)，仍在那里等待著有準(zhǔn)備之人。
